玉米：供需转向偏紧提供中长期上涨逻辑

  国内供需：由宽松转向偏紧，提供中长期上涨逻辑

  一、减产落地，成本有所降低

  2024-25年度玉米收获完毕，产量基本落定。农业农村部2024年11月预计国内玉米产量约2.97亿吨，同比增加817万吨。从机构预估来看，由于天气原因导致国内玉米平均单产降低，国内主要种植带种植面积也存在下调，引导国内玉米减产为主。钢联农产品调研团队预计玉米产量2.71亿吨，同比减少901万吨，下降幅度3.21%;中国汇易网预估产量为2.8亿吨，同比下降2.6%。整体来看，产量同比降低，但减产幅度不及预期。根据Mysteel农产品调研情况，由于租地成本出现比较明显的下降，东北地区本年度玉米种植成本降低55-210元/亩至1135-1514元/亩。计算下来，折港成本约在2150-2200元/吨之间。

  二、饲料行业面临产能回升，原料价格低位企业随采随用

  饲料需求占比玉米总需求60-70%。农业农村部畜牧兽医局、中国饲料工业协会数据显示，2023年全国工业饲料总产量32162.7万吨，比上年增长6.6%。分品种看，除了水产料下降外，其余品种产量都增长。随着生猪去产能推进，2024年3月能繁母猪存栏降至3992万头，饲料需求也因此降低，2024年1-9月全国工业饲料总产量22787万吨，同比下降4.3%。存栏方面，农业农村部数据显示，4-9月能繁母猪连续5 个月环比增加至4062万头;钢联数据显示，2-9月能繁母猪存栏连续8个月环比增加至约499万头。按照10 个月的出栏周期，意味着从2024年四季度开始至明年7月，生猪存栏稳步增长，且无论从仔猪增量还是从中大猪存栏来看，生猪供应压力增加可以说是大概率事件。因此，饲料需求有一定保证。

  由于生猪去产能，自2024年1月国内生猪价格触底反弹，并在8月达到高点。其中标猪市场价由年初 14.05元/公斤最高涨至21.15元/公斤，涨幅约5.05%，肥猪市场价由14.22元/公斤最高涨至21.45元/公斤，涨幅约4.87%。也因此生猪养殖出现盈利，截至8月外购仔猪养殖利润最高达到722元/头，自繁自养盈利最高达到881元/头。A股公司生猪养殖板块同比大幅扭亏，普遍交出亮眼的三季报业绩答卷。除了猪价回暖外，玉米豆粕等饲料价格处于低位，以及公司自身降本提效也成为猪企盈利大幅改善的重要原因。不过，第四季度开始，由于供应施压需求不振，导致养殖利润逐步收缩，叠加玉米现货处于熊市周期，企业选择维持随采随用、原料库存低位的策略，或难以带动玉米出现快速拉涨的情况。

  三、开机率持续回暖，深加工行业需求或稳中有增

  玉米在淀粉及下游深加工领域应用广泛，深加工需求占比玉米总需求的25-30%，绝对量约在8000万吨左右。2024年宏观经济持续向好拉动玉米工业消费，推动玉米深加工产业开机率处于历史高位。 Mysteel数据显示，2024年1-10月淀粉行业平均开机率约为63.31%，酒精平均开机率为60.83%，去年同期分别为53.66%、59.05%。由于开机率提升，深加工行业原料需求增加约200万吨。与此同时，原料玉米价格连续下跌，企业盈利由负转正，2024年山东、吉林、河北、黑龙江等地平均利润由亏损14元/吨转为盈利26元/吨。一方面部分产能继续投产，另一方面本年度玉米收购价格同比降低，导致深加工行业保持良好的盈利水平，企业积极收购玉米。综合判断，预计2024-25年度我国玉米工业消费量达8450万吨，同比继续增加200万吨以上。

  四、替代品进口或有收紧，玉米需求或得以释放

  2023-24年度替代品大量流入饲料企业，诸如芽麦、饲用稻谷以及进口谷物不断挤占玉米需求空间，并且助力玉米价格加速下跌。与此不同，本年度至上半年，小麦与饲用稻谷替代或大幅降低，进口谷物替代也将被收紧，替代压力逐步降低，或将有效释放玉米饲用空间。

  1、玉米进口或有缩量，进口成本有利于提供底部支撑

  2023-24年度，全球粮食丰产、供应充裕，引导粮价连续走低，我国进口巴西、美国玉米的成本价约在2000-2200，进口利润增加有效促进玉米进口。当年度我国累计进口玉米2346万吨，同比增加477万吨，增幅达到25.5%。一是为摆脱对单一进口来源国依赖，有效防止贸易冲突，我国逐步实现多元化进口，自2023年以来我国买家大幅降低美玉米采购。二是由于恶劣天气导致玉米减产，2024-25年度乌克兰玉米出口供应可能大幅降至1500-1700万吨，远低于上年度的3000万吨，这意味着我国进口乌克兰玉米数量存在降低可能。三是继2023-24年度因恶劣天气减产后，巴西国家商品供应公司初步预计2024-25年度玉米产量将增长3.5%，达到1.20亿吨，但由于国际市场竞争激烈，中国玉米进口需求可能放慢，预计该国玉米出口量将降至3400万吨，同比减少5.6%。此外，国内传闻政策端将收紧玉米及替代品进口。由此预计，2024-25年度我国玉米进口步伐存在放缓的可能。价格方面，国内玉米价格跌至进口成本2000-2100 附近，利润被吞噬，在限制进口数量的同时，进口成本也将支撑玉米价格。

  2、限制性进口政策下，谷物替代或以缩量为主

  2020-21年度完成临储去库，谷物进口开始放量，当年度玉米及玉米替代品累计进口约5556万吨，创下年度新高。2023-24年度累计进口5055万吨，去年同期为3825万吨，同比增加32.15%。谷物进口大幅增长推动国内玉米连续下跌。为缓解国内供应过剩压力，提振玉米价格，保护农民收入，市场传闻国家有关部门在北京约谈国内多家粮食进口企业，建议停止从国外采购大麦和高粱，控制粮食进口数量。这意味着在限制性进口政策以及玉米价格弱势背景之下，谷物替代或以缩量为主。按照船期计算，2024年四季度进口小麦、高粱、大麦以及玉米数量或在500-600万吨，而去年同期包含饲用稻谷、芽麦、高粱、大麦以及玉米数量在2600万吨左右。

  3、小麦或以常态化替代为主，麦价或成为玉米的顶部区间 除进口替代之外，国内小麦与稻谷仍是替代玉米的潜在因素。

  在进口替代与玉米价格长期弱势氛围下，饲用稻谷或难以入市，与此同时，新年度小麦是否能够流入饲料行业，需要依托2024年三季度小麦产情与价格走势而定。不排除小麦替代玉米的可能，但除天气等极端因素之外，预计大规模替代可能性小，以常态化替代为主。在饲用领域小麦对玉米会形成替代，两者同作为能量饲料，其能值基本相同，但小麦的蛋白含量比玉米高6个百分点，从而小麦价格通常比玉米高出100-200元。而麦价后续或将成为玉米的顶部区间，否则将会吸引小麦流入饲料企业。目前麦价在2450附近，在麦价大稳小动的前提下，该位置也将成为玉米价格的重要压力区间。

  五、contango结构下，期货远月将负重前行

  在新旧年度交替之际，国内玉米减产、限制替代品进口、新周期下能繁母猪存栏稳步回升、深加工行业开机率同比持续回升，一系列利多因素或引导年度供需由基本宽松转向偏紧，并推动玉米市场形成近弱远强的contango期限结构，期现货价格通常表现为期货升水、基差为负，并给予市场做空远月期货的机会，导致仓单数量增加，供应压力后移。截至12月3日，交易所玉米期货注册仓单78216张，累计近80万吨玉米现货，处于2018年以来次高水平。由此可见玉米期现货价格仍面临较大的供应与库存压力。当现货销售速度加快，供应压力减轻，并伴随前期套保持仓获利离场，近弱远强的期限升水结构或有修复，并带动期货价格升水增加。需要注意的是，虽然截至11月底东北、华北以及全国玉米销售进度均同比加快，但本年度至2025年一季度之前，仍有几波集中上量期。那么，供应压力将继续通过contango结构传导至远月，远月期货合约仍将承接一定压制。

  六、价格跌跌不休&集中供应过后，逼仓风险逐步降低

  10月玉米逐步上市，在增储提振之下，价格止跌回升，指数合约最高达到2267。11月底至12月初的一周时间内，玉米期货全线跳水，指数合约跌破2200后最低触及2074，近月2501合约跌破2200最低触及联系电话扫码咨询在线咨询 2035，上演了精彩的空逼多逼仓行情。逼仓的逻辑则在于，一是处在集中上量期，港口库存快速积累回升，需求随采随用，现货价格跌跌不休，二是仓单同比大幅增加，若多头被动接货将面临现货销售亏损风险。最终，中储粮再度发布增储公告，托底玉米，导致逼仓结束，但也为市场指引了底部。本年度玉米销售进度偏快，或导致后续销售压力不及预期，那么在价格企稳过后，此类型逼仓条件自然也就不容易成立。

  七、逻辑梳理与后市展望

  2024-25年度，玉米种植面积和单产均有下滑，预计国内总产量环比下降1000万吨左右;进口端，目前国家有放缓玉米以及其替代品进口的趋势，2024年四季度开始进口或将开始缩量，预计综合进口量在 3500万吨左右，同比减少1500万吨;需求端，虽然同比上一轮猪周期，产能恢复有限，但目前仍处于上升周期，预计饲料需求恢复量在500-1000万吨，深加工需求或维持稳中增加状态。2023-24年度玉米供需宽松约500-1000万吨，以此为起始点，同时考虑年度结转库存以及增储启动，预计2024-25年度供需格局偏紧2000-2500万吨。整体而言，本年度供需格局将由宽松转向偏紧，并为玉米价格上涨提供基本面逻辑。与此同时，2024年11月底与12初的空逼多行情，有利于提前释放市场悲观情绪并压缩继续下跌空间，也有利于降低后期此类逼仓行情的概率。此外，在跌破成本线之后，继续深跌的可能性或大幅降低。

  但是，玉米大幅拉涨也存在较大阻力。第一，2024年四季度至2025年一季度玉米集中上量，存在季节性卖压，且上游售粮心态比较积极。第二，近年持续亏损导致中下游企业丧失屯库心态，普遍采用随采随用策略，难以大幅提振玉米价格。第三，contango期限结构导致供应压力后移。综合来看，本年度或以现货供应与库存压力降低为信号，循序渐进，呈现出震荡偏强走势。价格运行区间或在2000-2450。策略上，关注交易所仓单与价格动态，可逢低布局远月多单进行买入套期保值。仅供参考。