白糖：估值较低，潜在驱动

        国际环境的紧张状态将世界能源价格推向了一个新的高度。几乎一切与原油相关的大宗商品都遭遇到了带动效应。与某些商品的波澜壮阔相比，糖价似乎表现得并不积极。11号原糖期货主力合约仅仅从18美分/磅反弹至19美分/磅，涨幅大约5%；郑糖主力合约从5700元/吨反弹至最高5900元/吨，涨幅不足4%。

　　能源价格对于糖价的影响主要通过以下逻辑进行：汽油和乙醇在主产国巴西的能源消费市场形成替代，油价上涨到一定程度会带动巴西国内乙醇价格上涨。由于巴西乙醇和糖都来源于甘蔗，如果乙醇价格高于糖价，那么糖厂就会寻求用有限的甘蔗生产更多的乙醇（调低甘蔗制糖比），从而造成糖产量下降，为推升糖价形成条件。

　　国际能源价格上涨已经在金融市场带动了巴西乙醇期货价格的抬升。3月11日，巴西国家石油公司正式宣布炼油厂汽油销售价格调整为3.86雷亚尔，涨幅18.8%，柴油销售价格调整为4.51雷亚尔，涨幅24.9%。当日，乙醇期货价格跳至最高3.4雷亚尔/升。如果巴西油价不被明显下调，将会对乙醇价格形成有力支撑。

      图1.巴西含水乙醇期货价格（3月合约）

      来源：巴西B3交易所

　　目前，巴西含水乙醇现货价格3.46雷亚尔/升，无水乙醇现货价格3.63雷亚尔/升，折算原糖价格分别为21美分/磅和22.5美分/磅，都已经形成对11号糖价格的明显优势。3月下半月之后，巴西将要开始新榨季，届时甘蔗制糖比预计会同比降低。我们参考巴西乙醇对糖持续形成优势的18/19产季，甘蔗制糖比持续在40%以下震荡。上一产季巴西制糖比为45%，如果估计新产季同比下降5%，可能会面临在原本预期产量基础之上400万吨的额外减少。3月下半月，巴西榨季的开始可能会为糖价注入向上的驱动。

　　目前，国内产区在压榨中处于累库阶段，糖价相对于进口糖成本的低估程度较高。11号糖净多单连续第三周大幅度反弹，等到国内榨季收尾，巴西进入开榨高峰，糖价上方空间仍然可以期待。